Behaviorálna ekonómia a financie 2: História vzniku behaviorálnych financií

O konkrétnom dátume, alebo o roku, ktorý by sa dal považovať za moment zrodu ekonomickej subdisciplíny zvanej behaviorálna ekonómia by sme hovorili len veľmi ťažko. Významné práce súvisiace s našou témou evidujeme už od konca 19. storočia. V tomto období sa síce nejedná o diela zaoberajúce sa konkrétne behaviorálnou ekonómiou alebo financiami, avšak sú tu badateľné silnejšie i slabšie náznaky príbuznosti k našej téme. Prevažujú diela psychologického, ekonomického či finančného charakteru, niektoré s významným vplyvom nielen na ekonomické, ale aj celospoločenské dianie. Tituly s kombinovaným obsahom môžeme zaregistrovať po 50. rokoch 20. storočia.

Za zlomový bod vývoja behaviorálnych financií ako takých odborníci označujú rok 1979, kedy bola v ekonomickom magazíne Econometrica zverejnená jedna z najzásadnejších teórií týkajúcich sa behaviorálnych financií, a to tzv. „Prospect theory“ autorov Daniela Kahnemana a Amosa Tverskeho.[1] Uznávaná kapacita spomedzi behavioristov, t.j. ekonómov zaoberajúcich sa behaviorálnou ekonómiou a financiami, profesor Hersh Shefrin považuje za zlomový rok 1972, kedy sa v magazíne Journal Of Finance objavila práca profesora psychológie Paula Slovica s názvom „Psychologická štúdia ľudského úsudku: Dôsledky investičného rozhodovania“.[2]

Od 70. rokov 20. storočia sa spustili diskusie na nové témy odvodené nielen od Prospect theory, ale aj iných významných aktuálne vznikajúcich i historických prác. Pozornosť sa upriamila na oblasť aplikácie teórie do praxe. Samozrejmosťou bola aj následná kritika novovznikajúcich alebo stabilných a známych teórií, ktorú spustil zvyšujúci sa záujem o túto vedeckú oblasť.

V nasledujúcom texte bližšie priblížim stručný historický prierez behaviorálnymi financiami. Charakterizujem niektorých autorov a diela, ktoré považujem pre túto tému za významné, alebo určitým spôsobom zaujímavé. 

Obdobie do konca 50. rokov 20. storočia

Teória racionálneho správania sa, očakávanej užitočnosti a iné významné teórie z obdobia klasickej ekonómie týkajúce sa ľudského konania, boli dlhú dobu považované za neomylné, všeobecne platné a v praxi bezchybne fungujúce. Súbory štatistických poznatkov, ktoré bolo možné efektívnejšie sledovať s rozvíjajúcimi sa technológiami a objektívnejšie vyhodnocovať vďaka novým poznatkom a metodológiám odborníkov, nám postupne začali odkrývať miesta, kde sme na počudovanie mohli vidieť, že rokmi overené teórie predsa len nie sú stopercentné. Po dôslednom skúmaní odchýlok, lokálnych extrémov a neštandardných vývojov ukazovateľov a trendov sa pozornosť začala obracať do spomínanej roviny ľudského myslenia a psychiky.

V súčasnosti nemôžeme pripísať chybu moderným systémom, ak samozrejme nie je dokázaná z nejakých závažných technických príčin, a takisto v minulosti, kde máme na mysli obdobie staršie než stovku rokov, sme nemohli obviniť príslušné zariadenia, pretože neexistovali. Kľúčom, ktorý potrebujeme nájsť aby sme vyriešili nezodpovedané otázky, overili nedostatočne podložené výsledky pozorovaní a meraní, sa z každého uhla pohľadu javí práve ten, ktorý odomyká tajomnú a obsahom nepredvídateľnú komnatu predstavujúcu ľudskú myseľ. Tento poznatok si začali uvedomovať rešpektovaní autori z oblastí ekonómie, financií, psychológie a sociológie už koncom 19. storočia.

            Samozrejme, okrem týchto prevažne technických poznatkov existovali súbežne aj názory a teórie, ktoré sa od počiatku venovali človeku ako hlavnej častici na ktorú sa nabaľujú ďalšie a vytvárajú tak náročnú schému, ktorej aplikácia v praxi je často výsledkovo nepredvídateľná. Samostatné pôsobenie spomínaných postojov s kľúčovou úlohou človeka si však časom vyžiadalo nový prístup, ktorý bolo možné zabezpečiť len kombináciou vedomostí a znalostí a vytvorením modernejšieho interdisciplinárneho ponímania charakteru vedy.

Je to už viac než sto rokov, odkedy Gustav le Bon napísal knihu „Psychológia davu“. Toto dielo, vydané prvýkrát v roku 1895 je považované za jedno z najvýznamnejších, aké kedy bolo napísané v oblasti sociálnej psychológie.[3] Le Bon neskúmal psychológiu v priamom spojení s ekonómiou, no poznatky z tohto diela mali veľký vplyv na ďalšie práce a obsahovali množstvo užitočných informácií o správaní skupín a jednotlivcov v rôznych podmienkach. Z jeho záverov je zrejmé, že nie je možné sa vždy spoliehať na racionálne správanie človeka, hlavne ak sa jedná o rôzne extrémne situácie vplývajúce na psychiku, alebo na situácie kedy je rozhodovanie ovplyvňované skupinou, alebo je viazané na skupinu ľudí. Tieto poznatky a informácie sú v určitých pozmenených podobách bez pochýb aplikovateľné aj v súčasnosti, napríklad v oblasti personalistiky a manažmentu ľudských zdrojov, preferencií spotrebiteľov pri riešení úloh marketingu, alebo v pre nás bližšej finančnej sfére – povedzme v teórii kolektívneho investovania.

Kniha „Psychológia akciového trhu“ od Georgea Charlesa Seldena z roku 1912 je napísaná v duchu jeho presvedčenia o tom, že cenové pohyby na trhu sú závislé na veľmi významnom stupni mentálnej vyspelosti a postojov investujúcej a obchodujúcej verejnosti.[4] Nezáleží len na očakávaných výnosoch z investovaných prostriedkov a prínosov z obchodovania. Dôležité sú intenzívne emócie, ktoré sa v prostredí uzatvárania obchodov dostávajú na povrch, stupeň poznania subjektov zúčastnených na obchodovaní, pričom stupňom poznania nemyslíme len teoretické vedomosti ktoré sa dajú získať učením, ale hlavne poznanie v zmysle stupňa emocionálnej úrovne subjektov. Toto poznanie je súhrnom rôznych vlastností, ktoré sa získavajú priebežne, počas života, dostávajú sa nám do vedomia a podvedomia prostredníctvom nášho okolia a tvoria súčasť našej osobnosti v podobe charakterových čŕt. V tomto diele je citeľný výrazný vplyv sociológie a psychológie na javy dejúce sa na finančných trhoch.

Dôležité je spomenúť z tohto obdobia aj významnú Teóriu hier (angl. Game theory), ktorú ako prví formalizovali v roku 1944 John von Neumann a Oskar Morgenstern v knihe „Teória hier a ekonomické správanie“. Ide o odvetvie aplikovanej matematiky s prvkami psychológie skúmajúce interakcie s formalizovanou štruktúrou pohnútok, resp. „hier“ pomocou rôznych modelov.[5]

Po preštudovaní rôznej literatúry sme zistili, že táto prípravná etapa existencie behaviorálnych financií bola kvantitou príslušných prác pomerne chudobná. Ich význam bol ale o to zásadnejší. Registrujeme prvotné záujmy na vysvetlení teórií ekonomickej vedy prostredníctvom poznatkov iných vied, prípadne snahy o vzájomné doplnenie teórií.

Obdobie rokov 1950 – 1979

Po roku 1950 nastáva „boom“ vo vzniku najrozličnejších teórií. Evidujeme značný počet tých, ktoré sú orientované jednoznačne na oblasť financií a takisto sa medzi verejnosť dostávajú diela, ktoré sú s odstupom času označované ako koncepty behaviorálnych financií.[6]

Niektorí autori nazývajú toto obdobie ako neoklasické financie, ktoré reprezentujú hlavný prúd finančnej teórie v podnikateľskej sfére. Základné poznatky a modely neoklasických financií boli vytvorené medzi rokmi 1950 a 1980 pod tlakom potrieb hospodárskej praxe obdobia povojnového ekonomického rozmachu.[7] Časové vymedzenie neoklasických finančných teórií nám v tomto prípade takmer dokonale korešponduje s nami navrhnutou druhou etapou vývoja behaviorálnych financií a zároveň potvrdzuje ich historicky zaznamenaný rozvoj.

„Behaviorálnym modelom racionálnych rozhodnutí“ sa zaoberá Herbert Simon v článku zverejnenom v magazíne The Quarterly Journal of Economics v roku 1955. Jedná sa o dielo kategorizované ako psychologická literatúra.[8]

V päťdesiatych rokoch minulého storočia, konkrétne v roku 1956 predstavil nový významný koncept sociálnej psychológie americký psychológ Leon Festinger a jeho spolupracovníci Henry Riecken a Stanley Schachter, tzv. teóriu kognitívnej disonancie.[9] Je to dôležitý poznatok o spôsobe rozhodovania človeka. Teória hovorí o tom, že ak existujú dva známe poznatky alebo presvedčenia, a pri ich uplatnení sa zistí, že vzájomne sú nekonzistentné, dochádza ku stavu kognitívnej disonancie. Pretože pocit z tohto nesúzvuku názorov a presvedčení je nepríjemný, osoba ktorej sa to týka sa bude snažiť tento pocit redukovať alebo odstrániť tým, že zmení svoje presvedčenia. Rozpory v rozhodovaní jednotlivca a problémy z rozhodovaním kvôli informačnej asymetrii alebo vnútornému psychologickému nesúladu tvoria súčasť každodennej práce manažérov základných, stredných aj vrcholových úrovní. Festingerova teória nemala priamy záujem na ovplyvnení ekonomiky a financií, avšak nepriamo sa jej poznatky vďaka interdisciplinárne pracujúcim odborníkom dostali aj do tejto vedeckej sféry, opäť s výrazným dopadom na manažérov, pričom si dovolíme tvrdiť, že práve finanční manažéri v podnikoch sú tými osobami, ktorých rozhodnutia majú častokrát silný ekonomický dopad a ovplyvňujú život vnútri ale aj mimo podniku.

Z dostupných zdrojov sa dozvedáme, že jedno z prvých diel pod hlavičkou behaviorálnych financií[10] bolo vytvorené ekonómom Johnom Muthom, považovaným za „otca revolúcie racionálnych očakávaní v ekonómii“. Nesie názov „Racionálne očakávania a teória cenových pohybov“ a medzi verejnosť sa dostalo prostredníctvom prestížneho odborného magazínu Econometrica v júli 1961.

Známy ekonóm a autor celosvetovo uznávaných učebníc ekonómie Paul A. Samuelson publikoval v roku 1963 prácu s názvom „Riziko a neistota: Klam veľkých čísel“. Práca sa zaoberá ľudskou psychikou pri akceptovaní rizika a funkciou užitočnosti. Samuelson tvrdí, že človek je ochotný akceptovať väčšie množstvo situácií rovnakého charakteru a rovnakej výšky rizika, napríklad súbor rovnakých hazardných stávok, pričom štandardne by len jednu samostatnú situáciu s rovnakými vlastnosťami odmietol.

V odbornom finančnom magazíne Journal of Finance nachádza v roku 1963 priestor článok so zaujímavým názvom „Obhajoba špekulatívnych cien a náhodných prechádzok“ od Roberta E. Weintrauba, ktorý sa zaoberá špekuláciami a skrytými príležitosťami na finančných trhoch. O rok neskôr v tomto isto magazíne dostáva príležitosť na prezentáciu svojej práce William F. Sharpe s článkom, ktorý je blízky aj Weintraubovej problematike a nesie názov „Ceny kapitálových aktív: Teória trhovej rovnováhy v podmienkach rizika“.

V januári 1966 zverejňuje magazín Journal of Business v článku „Pravidlá filtrovania a obchodovanie na burze“ prácu dvoch odborníkov. Prvým z nich je profesor financií Marshall E. Blume a druhým nie je nik iný, ako známy kritik finančných teórií, taktiež profesor financií a autor významných teórií, Eugene Francis Fama. V tomto článku autori kritizujú tzv. náhodné prechádzky a ďalšie faktory súvisiace s vývojom finančných trhov, ktorý je podľa behavioristov vzhľadom na psychológiu človeka takmer nepredvídateľný. Fama a Blume na základe výskumu dokazujú, že vzťahy na burze sú vzájomne prepojené a závislé, a prípadné špekulácie a skryté príležitosti sa snažia vysvetliť racionálne, s použitím vhodného a dostatočného množstva dát.

Ten istý ročník Journal of Business niekoľko mesiacov po zverejnení názorov Famu a Blumeho priniesol tému týkajúcu sa diania na burze, avšak tentokrát viac psychologického ako finančného charakteru. Autorom článku „Nový pohľad na zoskupovanie cien akcií“ je Victor Niederhoffer, ktorý je odborníkom z oblasti finančného manažmentu a investovania. Práve jeho znalosti z tejto oblasti mu umožnili priniesť nový poznatok ohľadom správania sa obchodníkov v prostredí burzy, kde je možné sledovať ich postupy pri obchodovaní aj na základe takého detailu, akým je tvar ceny, a to napríklad preferencie predať alebo kúpiť akcie pri určitej cifre, alebo keď sú čísla z pohľadu obchodníka vhodne zaokrúhlené.

„Komoditné futures: Trendy alebo náhodné prechádzky?“ Takýmto opytovacím tónom znel názov jednej z častí marcového vydania Journal of Finance z roku 1970. Richard A. Stevenson a Robert M. Bear sa vo svojej práci snažili skombinovať metódy a techniky predpovedí vývoja na burze popri sledovaní vývoja komodít. Ich závery dospeli k presvedčeniu, že pohyb cien komodít zodpovedá skôr systematickému ako náhodnému vývoju.

V roku 1971 sa v Journal of Business opäť objavuje meno Victora Niederhoffera, tentokrát podpísaného pod tému „Analýza udalostí vo svete a cien akcií“. V odborných kruhoch sa toto dielo radí výhradne do kategórie behaviorálnych financií.[11] Hlavným cieľom je výskum vzťahu udalostí vo svete, tak pozitívnych ako aj negatívnych a ich dopad na finančné dianie. Niederhoffer predkladá informácie poukazujúce na silnú previazanosť udalostí bežného života a finančného diania, kde je možné pozorovať prehnané reakcie alebo naopak nedostatočné reakcie, ako je tomu aj na nižších úrovniach, povedzme pri reakcii manažéra podniku na informáciu lokálneho významu.

O Amosovi Tverskom a Danielovi Kahnemanovi sa intenzívne diskutuje už v roku 1974 v súvislosti s prácou „Rozhodovanie v podmienkach neistoty: Heuristika a odchýlky“ zverejnenou v novej sérii vedeckého žurnálu Science. Táto práca podobne ako jej nasledovníčka v roku 1979 patrí medzi zásadné práce z oblasti psychológie primárne aplikované do oblasti ekonómie a financií.[12]

Rok 1976 prináša zaujímavú tematiku behaviorálnych financií s názvom „Neohraničené funkcie užitočnosi v teórii očakávanej užitočnosti“ spracovanú Petrom C. Fishburnom a zverejnenú v Quarterly Journal of Economics. Fishburn skúma rôzne prístupy k funkcii užitočnosti a zároveň sa snaží dokázať tvrdenie o tom, že funkcia užitočnosti nie je ohraničená, vysvetľujúc to v spojení s faktom, že každý jednotlivec sa snaží svoju užitočnosť maximalizovať.[13]

Druhá polovica roku 1977 bola obdobím vzniku dvoch kvalitných prác behaviorálnych financií.[14] Prvá s názvom „Zákonitosti investičných stratégií a správanie medzi individuálnymi investormi“ od autorov Lewellena, Leaseho a Schlarbauma bola odprezentovaná v júlovom čísle Journal of Business. Druhý titul nesúci názov „Riziko, neistota a divergencia názorov“ od Edwarda M. Millera zverejnený v septembrovom vydaní Journal of Finance sleduje primárne koncept neistoty a z neho odvodzuje nové myšlienky.[15]

Pri písaní „Prospect theory: Analýza rozhodovania v podmienkach rizika“ určite Daniel Kahneman a Amos Tversky netušili, že rok 1979 sa zapíše do histórie behaviorálnych financií červenou farbou. Táto revolučná teória, ktorú rešpektujú autori stotožňujúci sa s ňou, i argumentujúci voči nej, uzrela svetlo sveta po vydaní v magazíne Econometrica. Odborníci sa zhodujú, že toto dielo odštartovalo novú etapu behaviorálnych financií a určilo mnoho smerov ich ďalšieho vývoja.

Obdobie po roku 1979

           

            O dva roky neskôr Kahneman a Tversky prinášajú ďalšie dôležité myšlienky prostredníctvom prestížneho periodika Science. „Framing rozhodnutí a psychológia voľby“ sa zameriava na problematiku framingu a jeho priamu náväznosť na racionálnu voľbu.[16]

            Priebežne zaznamenávame publikované myšlienky, ktoré vo svojej podstate sú prínosom pre behaviorálne financie, i keď ich význam je len na lokálnej alebo regionálnej úrovni, prípadne sa zaoberajú témami tak špecifickými, že pre globálne využitie sú nevhodné. Výnimkou je zaujímavá teória publikovaná ako „Teória oľutovania: Alternatívna teória k racionálnej voľbe v podmienkach neistoty“ od dvojice Graham Loomes a Robert Sugden odprezentovaná v Economic Journal koncom roka 1982.[17]

            V roku 1983 sa medzi elitu behavioristov dostáva aj Richard Thaler a jeho „Spriaznené disciplíny“. Článok hovorí o význame spolupráce vedných disciplín, hlavne sociológie, psychológie a iných nových alternatívnych častí vedy v ekonomických súvislostiach.[18] Už o dva roky neskôr sa meno Richarda Thalera skloňuje aj s menom jeho kolegu Wernera de Bondta v diskusiách k článku „Reaguje finančný trh prehnane?“. Journal of Finance v polovici roka 1985 zverejnil túto tému v podobe dvoch oddelených článkov, jeden ako prácu Thalera a de Bondta a druhý ako príspevok uznávaného finančného historika, ekonóma, spoluautora a zlepšovateľa teórie o efektívnosti trhov, Petra L. Bernsteina.

            Magazín American Economic Review podobne ako Journal of Finance dal počas roka 1985 priestor pre ďalšiu prácu zaoberajúcu sa druhým hlavným bodom záujmu behaviorálnych financií, a tým je správanie trhov. Thomasovi Russelovi sekunduje uznávaný odborník, ktorým opäť nie je nik iný ako Richard Thaler. „Význam kvázi-racionality na konkurenčných trhoch“ pojednáva o myšlienke, že na kvázi racionálnom trhu, t. j. trhu, kde vznikajú len systematické chyby, nie je dostatočná prítomnosť racionálnych obchodníkov, ktorí by dokázali udržať ceny na racionálnych úrovniach.[19]

            Zrejme najcitovanejšia práca z roku 1986 popri „Racionálnej voľbe a framingu rozhodnutí“ od Kahnemana a Tverskeho, nesie veľmi zaujímavý názov. Fischer Black nazval svoju teóriu „Hluk“, pričom hluk predstavuje opozitum informácie. Podľa Blacka, hluk sa nachádza všade v ekonomike a ľudia vedia len veľmi ťažko určiť, či sa v jednotlivých prípadoch jedná o hluk alebo informáciu.[20]

            Rok 1986 bol všeobecne úrodný na behaviorálne teórie rôzneho druhu a odborné periodiká prezentovali jeden kvalitný príspevok za druhým. Spomenúť môžeme napríklad „Rozhodovanie pod vplyvom nejednoznačnosti“ od Einhorna a Hogartha, „Racionalita a užitočnosť z pohľadu evolučnej biológie“ od Donalda T. Campbella, „Anomálie vo finančnej ekonómii“ od Allana E. Kleidona alebo „Je hypotéza racionálnych očakávaní postačujúca?“ od autora Johna P. Goulda.

Tri nasledujúce roky prinášali tiež zaujímavé poznatky hlavne z oblasti finančných trhov a vzťahov a procesov na burze. Krátky príspevok „Nesynchrónne burzové obchodovanie a autokorelácia trhových indexov“ pútal pozornosť v marcovom vydaní Journal of Finance z roku 1987 a podieľala sa na ňom trojica Atchison, Butler a Simonds. Záujem odbornej verejnosti v tom istom roku upútalo dielo s mierne sarkastickým názvom, a to „Racionálne modely iracionálneho správania“. George A. Akerlof a Janet L. Yellen v tomto diele rozoberajú Keynesove teórie a kritizujú fungovanie keynesovskej ekonomiky, ktorá podľa nich obsahuje chyby vyúsťujúce do problémov na trhu.[21]                        De Bondt a Thaler doplňujú poznatky ich výskumov v práci „Ďalšie dôkazy prehnaných reakcií investorov a sezónnosť finančných trhov“. Thaler okrem toho vo svojom individuálnom príspevku „Anomálie: Januárový efekt“ píše podrobnejšie o finančnom termíne zvanom januárový efekt, ktorý je známy z pozorovaní na burze. Ide o to, že ceny akcií spravidla stúpajú začiatkom roka, konkrétne v januári, a teda investori majú príležitosť kúpiť pred januárom akcie lacnejšie a následne zarobiť vďaka tejto špecifickej príležitosti.[22]

Rok 1988 pokračuje v intenzívnom riešení problematík správania sa subjektov na finančných trhoch, napríklad v príspevku Nejata H. Seyhuna „Januárový efekt a agregované insider obchodovanie“ alebo v príspevku Bretta Truemana „Teória obchodovania v hluku na akciových trhoch“. V aprílovom vydaní Journal of Political Economy dostáva priestor behavioristami neobľúbený, no napriek tomu populárny, uznávaný a predovšetkým obávaný kritik behaviorálno-finančných teórií Eugene Fama s jeho spolupracovníkom Kennethom R. Frenchom. „Trvalé a dočasné komponenty cien akcií“ predstavuje ich snahu o vytvorenie ďalších metód a postupov aplikovateľných pri predikcii vývoja cien akcií. To sa im výborne darí na základe výskumov historického vývoja amerického finančného trhu a Fama tak spolu s Frenchom vracia obranný úder behaviorálnym ekonómom a finančníkom kritizujúcim hypotézu o efektívnosti trhov.[23]

Cez rok 1989 sa pomaly dostávame do súčasnej modernej etapy behaviorálnych financií. V rámci tohto roka za zmienku stojí určite príspevok „Anomálie: Priemer vyvracajúca prechádzka smerom dole po Wall Street“ ku ktorému si Richard Thaler na asistenciu prizval Wernera de Bondta. Pojednávajú tu o efektívnosti finančných trhov, cenách akcií a medzi rôznymi teóriami diskutujú aj o poznatkoch Keynesovej „Všeobecnej teórie“ a Williamsovej „Teórie investičnej hodnoty“.[24]

Súčasné behaviorálne financie

            Od 90. rokov 20. storočia sa dá hovoriť o súčasných behaviorálnych financiách, resp. o ich modernej etape vývoja. Na akademickej pôde Princetonskej univerzity skonštatovali, že za posledných 15 až 20 rokov behaviorálne financie enormne vzrástli a vybudovali si pevné základy ako v empirickej evidencii, tak aj po teoretickej stránke.[25]

            Objavujú sa spoločné štúdie známych odborníkov a práce ktoré na seba bezprostredne naväzujú, povedzme v kombinácii Kahneman, Knetsch a Thaler, ktorí v roku 1990 opísali niekoľko pokusov, v ktorých demonštrovali, že javy ako averzia voči strate alebo efekt darovania sú prítomné a pretrvávajú aj na trhoch, ktoré vykazujú znaky dokonalej informovanosti a nadpriemerne efektívnych vzťahov.[26]

            Kniha Thomasa Gilovicha „Ako vieme že to tak nie je“ vydaná v roku 1991 opisuje každodenné zlyhania ľudí pri rozhodovaní. V tom istom roku predstavili Kahneman a Tversky model voľby bez rizika ako jedno z riešení ich predošlých štúdií v oblasti ľudskej averzie voči strate, kde táto averzia je chápaná tak, že ľudia pripisujú oveľa väčší význam stratám a nevýhodám ako výhodám a ziskom. Fernandez a Rodrik vytvorili model ekonomiky, kde poukázali na to ako neistota môže viesť k stavu „status-quo“, ktorý v roku 1988 skúmali Samuelson a Zeckhauser.[27]

            V roku 1992 sa objavujú dôležité práce hlavných predstaviteľov behaviorálnej vedy. Thaler publikuje „Postup víťaza: Paradoxy a anomálie ekonomického života“ Kahneman a Tversky nahrádzajú svoju prospect theory prepracovanejšou verziou s názvom „kumulatívna prospect theory“, kde je v metodológii nahradený izolovaný pohľad na váhy rozhodnutí kumulatívnym pohľadom a taktiež je umožnené používať rôzne váhy pre funkcie strát a ziskov.[28]

            Scott Plous napísal v roku 1993 knihu „Psychológia úsudku a rozhodovania“, ktorá poskytuje zrozumiteľný a kvalitný výklad problematiky so zameraním sa na sociálne aspekty rozhodovacích procesov.[29]

            Tematickým okruhom behaviorálnych financií aplikovaným na finančných trhoch sa v roku 1994 venuje trojica zaoberajúca sa tzv. „stratégiou hodnoty“. Lakonishok, Shleifer a Vishny skúmajú túto špecifickú stratégiu nákupu akcií s relatívne nízkymi cenami v porovnaní s ich výnosnosťou, dividendami a nominálnou hodnotou, pričom sa domnievajú, že takéto stratégie dosahujú vyššie výnosy, pretože sa pri nich ťaží zo suboptimálneho správania typického investora. Benartzi a Thaler o rok neskôr ponúkajú vysvetlenie tzv. rébusu majetkovej prémie (angl. equity premium puzzle, v skratke EPP). Tvrdia, že empirický poznatok o vyššej výkonnosti akcií oproti dlhopisom je ovplyvňovaný nielen očakávanou užitočnosťou, ale podstatný vplyv tu zohráva i averzia voči strate kombinovaná s tendenciou sledovať bohatstvo druhých. Túto averziu voči strate doplnenú o ďalšie faktory nazvali „krátkozraká averzia voči strate“.[30]

            Bikhchandani, Hirshleifer a Welch v roku 1998 prudko argumentujú o schopnosti teórie pozorovacieho učenia sa, obzvlášť o informačných kaskádach, ktoré podľa nich dokážu objasniť aj také fenomény, akými sú kolapsy finančných trhov. Súčasne s nimi prinášajú psychologický koncept týkajúci sa fungovania trhu Barberis, Shleifer a Vishny. Títo traja odborníci prezentujú modely investorského zmýšľania a bližšie opisujú prehnané a podhodnotené reakcie na rôzne druhy trhových informácií. Fama na to reaguje ostrou kritikou a obranou hypotézy o efektívnosti trhov a tvrdí, že prehnané a podhodnotené reakcie sú bežnou súčasťou obchodovania, a nie je možné ich kategorizovať. V tomto prípade je ale jeho kritika nedostatočne podložená, pretože behavioristi majú v rukách dôkazy a výsledky pozorovaní, kde je zrejmé, že jednotlivé druhy reakcií investorov sú ovplyvnené rôznymi faktormi a javmi, a že tieto reakcie sa dejú v rôznych časových intervaloch.[31]

            Richard Thaler v septembrovom vydaní žurnálu Behavioral Decision Making z roku 1999 sumarizuje témy zaoberajúce sa mentálnym účtovníctvom v článku s výstižným názvom „Na mentálnom účtovníctve záleží“.[32] Rok po ňom vydáva Andrei Shleifer knihu „Neefektívny trh: Úvod do behaviorálnych financií“, aby v nej konfrontoval teórie behaviorálnych financií s hypotézou trhovej efektívnosti.[33] V roku 2000 tiež vydáva knihu „Za lakomosťou a strachom“ profesor Hersh Shefrin. Táto kniha je aj v súčasnosti veľmi populárna a jej snahou je pomôcť lepšie pochopiť jej čitateľom behaviorálne financie a psychológiu investovania.[34]

            Gilovich, Griffin a Kahneman publikujú v roku 2002 „Heuristika a omyly: Psychológia intuitívneho úsudku“. Ide o knihu obsahujúcu najvplyvnejšie výskumy heuristík a omylov od roku 1982.[35] V tomto roku bolo udelené Danielovi Kahnemanovi prestížne ocenenie Švédskej národnej banky. Cenu za ekonomické vedy na počesť a pamiatku Alfreda Nobela získal Kahneman za svoj prínos s prospect theory napriek tomu, že je psychológom a nie ekonómom. Ak by Amosa Tverskeho nezastihla predčasná smrť, takmer určite by túto cenu zdieľal s Kahnemanom ako jeho spolupracovník a spoluautor prospect theory.[36]

            „Prehliadka behaviorálnymi financiami“ je posledné významné komplexné zhrnutie poznatkov o behaviorálnych financiách, o ktoré sa postarali v roku 2003 Nicholas Barberis a Richard Thaler na akademickej pôde Chicagskej univerzity.[37] Chicagska univerzita patrí podobne ako Univerzita Yale, Princetonská Univerzita alebo Kalifornský technologický inštitút medzi popredné vzdelávacie a vedecké inštitúcie situované v USA, na ktorých akademickej pôde je vyhranený náležitý priestor pre neustály rozvoj behaviorálnych financií. Na európskom kontinente sa tejto problematike výraznejšie venujú napríklad na Univerzite v Zürichu.[38]

Aktuálne nové teórie vznikajú často kombináciou viacerých teórií, vylepšovaním známych teórií, prípadne sa autori snažia empirické poznatky obohatiť o súčasný stav alebo ich aplikovať do iných, nepreskúmaných oblastí ekonómie a financií. Veľká väčšina pritom stavia na základoch kumulovanej prospect theory, najmä pri objasňovaní rozhodovacích procesov v podmienkach neistoty. Cieľom je doplniť a skvalitniť vednú oblasť behaviorálnych financií a zefektívniť jednotlivé teórie, prípadne vylepšiť a urýchliť procesy aplikácie v praxi.

---

[1] SEWELL, M. 2007. Behavioural finance. s. 2; BARBERIS, N. – THALER, R. 2003. A survey of behavioral finance, s. 1111; VLACHYNSKÝ, K. 2009. Finančné rozhodovanie a behaviorálne financie. s. 2

[2] http://history.behaviouralfinance.net/

[3] SEWELL, M. 2007. Behavioural finance. s. 1

[4] SEWELL, M. 2007. Behavioural finance, s. 1.

[5] ZACHAR, P.  2010. Teória hier, s. 1.

[6] http://history.behaviouralfinance.net/

[7] VLACHYNSKÝ, K. 2009. Finančné rozhodovanie a behaviorálne financie, s. 1.

[8] http://history.behaviouralfinance.net/

[9] SEWELL, M. 2007. Behavioural finance. s. 1

[10] http://history.behaviouralfinance.net/

[11] http://history.behaviouralfinance.net/

[12] http://www.math.mcgill.ca/vetta/CS764.dir/judgement.pdf

[13] http://www.jstor.org/pss/1886093

[14] http://history.behaviouralfinance.net/

[15] http://www.jstor.org/pss/2326520

[16] http://psych.hanover.edu/classes/cognition/papers/tversky81.pdf

[17] http://history.behaviouralfinance.net/

[18] http://thesocietypages.org/economicsociology/?s=his+isn%27t+the+case+in+the+closely- related+disciplines+of+economic+sociology%2C+neo-institutionalist+...

[19] http://www.jstor.org/pss/1804118

[20] http://www.afajof.org/journal/jstabstract.asp?ref=10590

[21] http://www.jstor.org/pss/1805441

[22] http://www.jstor.org/pss/1942958

[23] http://www.highbeam.com/doc/1G1-93660099.html

[24] http://behavioralfinance.depaul.edu/docs/PublicationsResources/230.pdf

[25] http://www.princeton.edu/~hhong/EFMintro.pdf

[26] SEWELL, M. 2007. Behavioural finance, s. 4

27 SEWELL, M. 2007. Behavioural finance, s. 4

28 SEWELL, M. 2007. Behavioural finance, s. 4

[29] SEWELL, M. 2007. Behavioural finance, s. 5

[30] SEWELL, M. 2007. Behavioural finance, s. 5

[31] SEWELL, M. 2007. Behavioural finance, s. 5

[32] http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1002/(SICI)1099-0771(199909)12:3%3C183::AID-BDM318%3E3.0.CO;2-F/abstract

[33] http://www.oup.com/us/catalog/he/subject/Finance/FinancialInstitutionsandMarkets/?view= usa&ci=9780198292272

[34] http://www.oup.com/us/catalog/general/subject/Finance/Investments/?view=usa&ci=9780195304213

[35] SEWELL, M. 2007. Behavioural finance, s. 7

[36] http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/

[37] BARBERIS, N. – THALER, R. 2003. A survey of behavioral finance.

[38] http://behaviouralfinance.net/universities.html

Behaviorálna ekonómia a financie 1: Úvod

V nasledujúcom "seriáli" by som chcel priblížiť problematiku behaviorálnej ekonómie a financií, ktorým sa venujem približne rok. Jedná sa o oblasť v zahraničí diskutovanú už niekoľko rokov, avšak u nás je tento pojem pre mnohých z odbornej ale aj širokej verejnosti známy len zbežne prípadne vôbec. Ďalších pár riadkov by malo poslúžiť ako stručný úvod do tejto problematiky. Keďže oblasť samotných financií je mi bližšia ako ekonómia v širšom pojme, zrejme si po čase všimnete, že častejšie hovorím o behaviorálnych financiách než o behaviorálnej ekonómii, čo však (dúfam) nebude nikomu prekážať.

Behaviorálna ekonómia v širšom zmysle predstavuje kombináciu psychológie a ekonómie. V užšom zmysle odborná literatúra považuje za dôležitú súčasť tejto kombinovanej disciplíny aj sociológiu a antropológiu. Nezanedbateľné sú aj poznatky iných priamo i nepriamo pôsobiacich vied, medzi ktoré možno zaradiť napríklad históriu alebo politológiu. Základnou úlohou spolupráce odborníkov z týchto vedných disciplín je odhalenie faktorov pôsobiacich na chybné alebo neefektívne  rozhodnutia ľudí a s nimi spojené následné negatíva v ekonomickej oblasti a zdôvodnenie, prečo niektoré subjekty pôsobiace v ekonomike, pričom máme na mysli ľudský faktor alebo podnik re-prezentovaný vrcholovým manažérom alebo skupinou manažérov, vykazujú znaky ohraničenosti možností mysle a komplikácie spojené s ľudskými rozhodnutiami a názormi. Behaviorálne prístupy uplatňované pri riešení rôznorodých finančných problémov označujeme pojmom behaviorálne financie.

Väčšina odbornej literatúry všeobecne považuje za hlavné úlohy behaviorálnych financií výskum a definovanie toho, prečo robia manažéri a investori systematické chyby a nesprávne rozhodnutia, ktoré sú v rozpore s racionálnymi očakávaniami, teóriou užitočnosti a princípmi rizika, pričom cieľom, resp. výstupom skúmaní by mali byť metódy ako chybám a nedostatkom predchádzať, či rešpektovať ich nemennú alebo ťažko odstrániteľnú existenciu v rozhodovaní. Ďalším predmetom skúmania je dianie na finančných trhoch, ktoré je odvodené najmä od správania sa podnikov a individuálnych investorov. Podniky sú spätne ovplyvňované ľudským faktorom pôsobiacim vnútri i v okolí podniku. Týmito zložitými procesmi a vzájomnými pevnými väzbami medzi subjektmi trhu a samotnými trhmi je ovplyvnená neustála potreba vysvetľovania novovznikajúcich javov a zároveň snaha o skvalitňovanie známych vedomostí na základe výskumov a empirických poznatkov.

Belsky a Gilovich (1999) konkrétne definujú behaviorálne financie ako kombináciu psychológie a ekonómie na vysvetlenie prečo a ako ľudia robia napohľad iracionálne alebo nelogické rozhodnutia počas spotreby, investovania, úspor a požičiavania peňazí. Thaler (1993) nazýva behaviorálne financie abstraktnejšie, a to „financie otvorenej mysle“. Významný predstaviteľ podnikových behaviorálnych financií Hersh Shefrin (2000) tvrdí, že behaviorálne financie sú rapídne sa rozrastajúcou oblasťou, ktorá je ovplyvnená psychológiou skúmajúcou správanie účastníkov finančných vzťahov. Jeho obdobná populárna definícia (2001) hovorí o behaviorálnych financiách ako o štúdii toho, ako psychológia ovplyvňuje tvorbu finančných rozhodnutí a finančné trhy.

Veľmi zaujímavá je aj špecifická definícia dvoch významných ekonómov – behavioristov, Richarda Thalera a Nicholasa Barberisa (2001), ktorí vysvetľujú behaviorálne financie nasledovne: „Behaviorálne financie argumentujú, že niektoré finančné fenomény môžu byť pochopené využitím modelov, kde väčšina subjektov nie je plne racionálnych. Táto oblasť má dva hlavné bloky: limity arbitráže, ktoré dokazujú, že môže byť náročné pre racionálnych obchodníkov upraviť odchýlky spôsobené menej racionálnymi obchodníkmi; a psychológiu, ktorá katalogizuje druhy odchýlok od dokonalej racionality, ktorú by sme bežne očakávali. Po prediskutovaní týchto dvoch tém vzniká niekoľko možností aplikácie behaviorálnych financií – na finančné trhy, na oblasť priemerných výnosov, na individuálne správanie investorov a obchodníkov, a v neposlednom rade na podnikové financie. V závere konštatujeme progres v tejto vednej oblasti a môžeme vysloviť len špekulácie o jej budúcom vývoji.“

Po preštudovaní odbornej literatúry a názorov najzainteresovanejších odborníkov môžeme zjednodušene uviesť nasledovné dva hlavné body záujmu behaviorálnych financií:[1]

1)      správanie subjektov (účastníkov trhu, obchodníkov s akciami, finančných manažérov, investorov; v určitých prípadoch môžeme považovať za subjekt aj samotný podnik) – sem zaraďujeme rozhodovanie a s ním súvisiace chyby v rozhodovaní, odchýlky od racionálneho správania, subjektívne hodnoty a vlastnosti, postoje a názory, vnímanie finančných vzťahov a iné

2)      správanie trhov (myslíme konkrétne finančné trhy, čiastkové aj agregované) – tu sa sústredíme na efektívnosť finančných trhov, vývoj z krátkodobého a dlhodobého hľadiska, odhaľovanie skrytých príležitostí a zdôvodňovanie anomálií, návratnosť investícií, výšku príjmov a ďalšie

Oba body záujmu je potrebné sledovať súčasne. Izolácia by v podstate nebola možná, pretože správanie subjektov priamo aj nepriamo ovplyvňuje správanie trhov a naopak. Financie podniku sú mechanizmom, prostredníctvom ktorého sa rozhodnutia subjektov odzrkadľujú na finančných trhoch, a dianie na finančných trhoch zas tieto rozhodnutia kontinuálne ovplyvňuje.

---

[1] Vlastné spracovanie podľa: http://www4.gsb.columbia.edu/finance/curriculum/behavfinance; http://behaviouralfinance.net/; CÁR, T. 2006. Psychológia investovania. Behaviorálne financie. Technická analýza; VLACHYNSKÝ, K. 2009. Finančné rozhodovanie a behaviorálne financie.

Vitajte!

Vítam Vás na mojom blogu kde sa budem venovať hlavne témam zameraným na ekonomiku a financie. Verím, že nájdete hľadané informácie, prípadne Vás oslovia zaujímavosti a novinky z tejto oblasti ktoré sa budem snažiť priniesť.